2009投資大趨勢-陶冬

講題：2009全球投資大趨勢
時間：2008.12.07
主講：陶冬
主持：謝金河

2009年的007現象

第一個0：0成長，美、歐日衰退，美國衰退可能大於大家預期，全球同步零增長時代來臨。

第二個0：全球0利率，美、歐、日、中都會逼近0，貨幣政策超寬鬆時，財政政策採用超級凱因斯擴張的時代來臨。

第三個7：中國保7大作戰，在投資信心衰退和消費下降中，政府採取異常財政擴張，只能讓中國未來三年的達成每年增長7-8%，若中國統計局做假，也可能變成008。

中國過去五年雙位數的增長在兩個超級因素：(1)加入WTO變成世界工廠，帶動國內游資泛濫，工資上漲。(2)中國房地產一個產業拉動了56個產業，帶動世界上最大的石化產業擴張，在可預見未來，沒有能取代這兩個超級因素，所以預測只會有8%的年增長率。

中國過去三十年有三段時間經濟增長率在雙位數：

第一段－80年代中間有五年超過10%，主因有二(1)農村改革(2)獎勵鄉村企業，但在價格改革失敗後，中國成長趨緩。

第二段－90年上半期又五年超過10%增長，主因有二(1)擁抱市場經濟(2)大量外資進入，最後被亞洲金融風暴打斷。

第三段－過去五年前述的二項超級因素。現在被金融風暴阻斷。

次貸的分水嶺

保爾森自認是華爾街老將，長期掌握市場反應，在救了貝爾史坦後，要在自由市場經濟劃出一條底線，不能讓納稅人幫投機客買單。即便有人提出CDS市場會大亂，他也認為CDS的市場只會震盪不會崩垮。所以他放任雷曼倒閉，結果引起幾家貨幣基金淨值虧損，造成投資者集體提領資金的現象，很快地同業拆借市場一片大亂，銀行之間因為對手交易風險寧可不可做拆借，讓經濟的肺部的資金市場發生嚴重的危機，導致六個星期內10兆美元的市值被催毀，全球股市崩潰。

股市的本益比發生變化

全球過去五年的P/E 在14-20，瑞信預估全球盈餘是零成長的話P/E=9倍；若盈利衰退20%，P/E=11.5倍；若盈利衰退40%，P/E=15倍。目前12月開始有個反彈，也不過是熊市的強勢反彈，因為很多銀行存戶把錢轉到股利較好的藍籌股。但是P/E的E有可能改，熊市的前期，分析師還是比較樂觀。

2009年的美國

金融最壞的時間已經過去，但這是第一步，接來是實體經濟衰退巨浪將會造成更大的催毀。銀行信貸嚴重緊縮其一政策是把申請車貸的信用分數提高，把46%的購車人排拒絕在外，汽車業銷售額連帶下滑。目前就業調整也才剛開始，過去平均每個衰退週期，勞工收縮是2.1%，目前才1.1%。從1998-1999年開始，美國人開始寅吃卯糧帶來過度消費，這次次貸危機造成消費收縮，附帶就業惡化導致房屋貸款、汽車貸款、信用卡消費貸款全面收縮，引發投資意願下降的惡性循環。美國的房地產在二戰後沒有一年是房地產下跌的，目前已向下調整20%，隨著市場調整，還可能會再下調20%

商品的未來

去槓桿化引發全球市場衰退，投資人集體提領效應造成商品市場快速滑落，但是長期商品牛市還沒有結束，因為過去十年來30億人過的好生活還沒結束。影響是有一批商品開發商會死掉，但存活者也無力擴張。以油價為例，上次中國經濟年增長8%是1998-2002年間，2002是油價 27至31 美元間浮動，2002年煤才 25 美元、銅也才1500美元，目前不敢說所有價格到2002年，但下修趨勢蠻明顯的。

零利率帶來零通張和負通漲，可能狀況：

(1)日本失去的十年：流動性陷阱變成負債型消費型緊縮造成惡性循環。

(2)葛林斯潘的泡沫：2004年全球金融資產爆炸成長。

大簫條的原因是央行一系列錯誤：提高利率、任用銀行倒、貿易保護，全球掙扎後會變成日本的負債型消費型緊縮還是葛林斯潘泡沫，兩個現象中間只差一窗之隔：取決於銀行的信心能否把銀行大量現金放出來出來，讓現金流動性增加沒辦法進入實體經濟。

2009後的中國

中國的PMI採購經理人指數已低於50分( 50以上擴張 50以下收縮)，目前認為中國只有6%的GDP成長率，其中有一項原因是非政府的投資不見了，而這是媒體飽和式的轟炸造成的，有一個「直擊華爾街」不斷地誇張放大美國的慘狀，讓46%的經營者看不到未來，大家都停止投資。

中國的因應之道：

1. 北京4兆人民幣的投資，不論是已經開始，已經計畫，還是將要做的都不管，在財政部把各地財長叫來開會後，將原本的緊縮政策變成擴張政策。大量的地方主導基建已做了可行性評估，之前被北京給擋住，此時全部被放行了。

2. 地方收入有很大部份是房地產批地收入，現在房地產價格下跌，造成地方收入縮水，到明年中地方政府會有資金短缺的狀況，那時侯中央才會開始接手。主導一切基建。未來重要基建有幾個：西向東的輸氣工程、北向南的高鐵鋪設、全國電網的架構、西部鐵路樞杻的建立還有連絡農村的公用道路。4兆人民幣的基建會佔總GDP的17%非常的大。但是地方所提出來的基建竟然誇張的總值是18兆人民幣佔了GDP的80%。

3. 中國過去是靠五個力量－出口、消費、投資、房地產還有結構性的生產力提昇來拉動，但現在要靠財政擴張來達成雙位數經濟增長也很困難。

4. 兩星期內一口氣減息180bp，預期還要再減200bp，房地產若再跌，會減300bp

5. 因為全球消費需求降低，短期貶值成型對出口影響不大。貶值是政治信號，是做給沿岸的企業和勞工看。人民幣不可能大貶，否則引發中美貿易大戰，知期內有機會看到7RMB兌1USD的現象。

6. 目前中國的生產力提昇大於世界上其他區，收入提昇速度也大於其他區。

中國房地產兩要害

1開發商現金流不足造成破產危險

2購屋者預期價格會再跌

北京救房市有八招，前七招已無用，用了第八招就是北京不說話，讓地方自己做。地方政府和開發商關係好，如重慶宣布按揭可以抵稅，地方政府會選出創新手段來刺激房市，把泡沫延後推遲。2008-2009年開發商會受惠地方政府的刺激手段稍歇喘息。

中國銀行的優勢

1國家主導

2資產負債表比華爾街同業好看

3利用的槓桿不高

中國消費市場

長遠來看收入增長會繼續帶動消費，目前20-29歲（獨生子女）收入增加最快很敢消費也很願意借錢，如招商銀信用卡主要是35歲以下，重視品牌。80年後生的，男女性不燒飯，七日中有六日外食，一日去父母家。他們會拉低父母儲蓄率，如買房、買車，預計2020年中國消費量超過美國。這些消費會造就中國的偉大公司如中國版的可口可樂、麥當勞和Google。陶冬當年去美國讀書，老師勸學生買二到三美元的可口可樂和麥當勞，結果他沒買；到了香港工作，他的房東買了四港元買匯豐，他也沒買；現在中國的偉大公司正在成型，他可不想錯過。

中國未來的成長動力

十年前中國的中國的成長動力是(1)出口爆炸成長(2)長期通縮，期間發生亞洲金融風暴、朱榕基宏觀調控的噪音。五年前中國的成長動力是(1)房地產的起漲(2)金融資產熱, 期間發生宏觀調控和本次金融風暴這兩個噪音。未來十年，中國的成長要靠(1)人民幣上漲錢進海外(2)消費崛起改變經濟成長。

Q and A

1.黃金、太陽能未來走勢
陶：黃金過去兩年與美元關係已被打破，在去桿桿效應下，黃金開始向600以下走，但長期來看會再上漲。

謝：台灣有3D:DRAM TFT-LCD 太陽能全球大部份跌掉8-9成，JP morgan說友達明年虧700多億、奇美亦要虧700多億，目前茂迪現金30億、負債50多億，沒有和同樣一樣去買高價原料，未來會勝出。今年11-12月是台灣企業考驗期，因為很多訂單不見了。

2.中國社會是否會不安？

陶：農民工失業，社會不安昇，中國只有城鎮失業率，沒有含農民工的失業，出口產業勞工裁完了，現在影向內需產業也得裁員，社會壓力確實會增大。

3.美國的未來？

陶：美元糺喪失信用，個人可以不存，但對全球央行來說，儲備不得不用，因為歐日亦失去信用。美國在這波衰退後，有可能最早復甦因為(1)科技創新(2)企業彈性(3)政府加強紓困和基礎建設。目前的問題在銀行不借錢所以BDI跌到600以下這種不正常的現象。出口商的LC開不出來，WalMart的貿易中間人拿不到錢，船運公司也借不到錢。可是WalMart不可能讓貨架空掉，他總得想辦法。

4.兩岸三通對台灣的好處？

陶：中國QDII沒有人問陶冬台灣的問題。陳雲林事件看出馬政府無力解決島內問題的能力。2009年突破不大。

5.未來三年的走勢？

陶：明年007，後年118，大後年229。短期金融價格反彈出現了，直到銀行的閘口打開，經濟才會活起來。

6.大陸開始大量發信用卡，是否也會有卡奴問題？

陶：因為沒有卡友的信貸紀錄，一定會發生，這是必經過程。

7.美元的未來怎麼看？

陶：大量錢跑到國庫債避難，但現在最大的危機是美國政府信用問題，美國能擔保所有的美國企業嗎？現在美元是沒穿新衣的國王，只是沒有人去講出來，要是有人指著美元說他沒穿衣服，我看我和謝社長都要轉行了。（全場大笑）

8.底部在那？

陶：預期熊市底部在那？不明智啊，投資銀行的話誰會相信？金融危機會把某些產業打入石器時代。

9.南非幣最近還蠻強的，是否可轉到南非幣？

謝：買南非幣不如買冰島克朗，現在冰島克朗有30%才是首選，但你要確定他不會貶值（全場大笑）